 The Structure of International Stock Returns: Size, Country and Sector Effects in Capital Asset PricingOpen Access publications from Katholieke Universiteit Leuven from Katholieke Universiteit Leuven Abstract: Deze dissertatie onderzoekt de grootte-, landen- en sectoreffecten in de structuur van internationale aandeelrendementen en de implicaties van d eze effecten voor het prijzen van aandelen. In Hoofdstuk 1, beschrijven we de constructie van een nieuwe internationale aandelendatabank met bet rouwbare gegevens over kleine bedrijven, interestvoeten en wisselkoersen beschreven. De databank kent geen survivorship en size vertekening en bevat aandelen, interestvoeten en wisselkoersen van 39 landen, zowel ontwikkelde als ontwikkelingslanden, van 1980 tot 2000. In Hoofdstuk 2 repliceren we de Fama-French CAPM test en tonen we aan da t sommige randvoorwaarden van de test een significante invloed kunnen he bben op de testresultaten (bijv. de vernieuwingsfrequentie van portefeui lles). Cruciaal zijn de aspecten gerelateerd tot het gewicht dat gegeven wordt aan kleine, onbekende aandelen bij de constructie van de factorpo rtefeuilles en de test- of stijlportefeuilles wiens rendementen verklaar d dienen te worden. (Met stijl bedoelt men een specialisatie in bijvoo rbeeld kleine aandelen of groeiaandelen.) Wij tonen aan dat het standaar d Fama-French CAPM er niet in slaagt de cross-sectie van aandeelrendemen ten te verklaren in aanwezigheid van kleine aandelen. Om de geobserveerd e rendementen te modelleren, hebben we de size- en distress factorpo rtefeuilles moeten herstructureren naar elk twee factorportefeuilles, éé n voor extreem kleine of probleemaandelen relatief tot niet-extreme aand elen, en één voor modaal kleine of probleemaandelen versus grote of groe ibedrijven. Dit alternatief zesfactor model kan beter de rendementen ver klaren op stijlportefeuilles die gespecialiseerd zijn op basis van grootte, boek-tot-markt ratio en korte-termijn prestaties en twee-dimen sionele stijlportefeuilles, zowel in de VS als internationaal, verklaren dan het standaard vierfactor model met factorportefeuilles geconstrueer d volgens Fama en French (1992, 1993, 1995, 1996a, 1996b, 1998, 2000), C arhart (1997), Jegadeesh and Titman (1993) en Rouwenhorst (1999). Met an dere woorden, het alternatieve zesfactor model genereert alfas dichter bij nul dan het standaard vierfactor model. In Hoofdstuk 3 nemen we de Heston-Rouwenhorst (HR) methodologie en de re latieve belangrijkheid van landen- en sectoreffecten in internationale a andeelrendementen onder de loep. We hanteren de HR-procedure om de werel d-, landen-, en sectorfactoren te schatten en onderzoeken de robuustheid van deze procedure in relatie tot de tijdsperiode, de beschouwde landen en aandelengroottes, de sectorclassificatie en wegingschemas. We tonen aan dat de gemiddelde landspecifieke volatiliteit in internationale aan deelrendementen groter is dan de gemiddelde sectorspecifieke variabilite it en de variabiliteit van de wereldfactor, ongeacht de test-opzet. Het relatieve verschil varieert echter aanzienlijk afhankelijk van de test-o pzet. Vooral de landspecifieke volatiliteit kan verhoogd worden door ook ontwikkelingslanden op te nemen in de dataset. We bekijken de invloed v an de grootte van de aandelen van naderbij en vinden waarom de variabili teit van de landenfactor stijgt ten opzichte van de variabiliteit van de sectorfactor indien ook kleine aandelen aan de dataset worden toegevoeg d: deze aandelen zijn significant variabeler dan grote aandelen ook wann eer we controleren voor landen- en sectoreffecten, en zij zijn significa nt minder gevoelig ten opzichte van hun globale sectorindex. Naast deze data-gerelateerde aspecten, beschouwen we ook methodologische aspecten. Als men wil weten welke factor de grootste impact heeft op he t rendement van een lukraak gekozen aandeel, dan is de HR-procedure niet meer aan te bevelen aangezien dan ook de gevoeligheden ten opzichte van die factoren belangrijk worden, indien de verdeling van de gevoelighede n ten opzichte van de wereld-, landen- en sectorfactoren niet gelijk zij n overheen alle aandelen, hetgeen statistisch aangetoond word. Met ander e woorden, een onderzoek naar var(γκ) in plaats naar var(κ ;) is aan te bevelen. Daarom veralgemenen we de HR-procedure in de geest van Fama-MacBeth om ook de factorgevoeligheden te schatten. Een nieuwe complicatie is dat een deel van de geschatte factor-gegenereerde variabi liteit var(γκ) te wijten is aan schattingsfouten en de variabi liteit van de gevoeligheden behoeft dan ook een correctie daarvoor, zoni et kan var(γκ) nog steeds de verkeerde rangschikking geven. De correctie voor schattingsfouten in de variabiliteit van de gevoelighede n maakt het verschil tussen de landspecifieke variabiliteit en de sector specifieke variabiliteit nog groter. Een ander aandachtspunt van de HR-methodologie is de mate waarin de vari abiliteit van een landindex kan verklaard worden door zijn specifieke se ctoriële compositie en in welke mate de variabiliteit van een sectorinde x kan verklaard worden door zijn specifieke geografische spreiding. Opni euw onderzoeken we de robuustheid van de HR-methodologie in dit verband. Wij vinden dat, gemiddeld gezien, landspecifieke effecten een groter de el van de variabiliteit van een sectorindex kunnen verklaren dan dat een landindex kan verklaard worden door sectorspecifieke effecten, behalve in het geval waar ook ontwikkelingslanden worden beschouwd: dan wordt he t resultaat omgekeerd. We tonen ten laatste ook aan dat indien de gemiddelde landspecifieke var iabiliteit groter is dan de gemiddelde sectorspecifieke variabiliteit, d iversificatie tussen landen niet noodzakelijk een beter optie is om risi co te reduceren dan diversifiëren tussen sectoren. Wereldwijde risicodiv ersificatie heeft te maken met covarianties, niet met varianties of vari antie componenten alleen en de HR-methodologie vertelt ons niets over de correlaties tussen sectoren en landen. We illustreren dat diversificati e over sectoren heen betere gemiddelde-variantie combinaties kan generer en dan diversificatie over landen. In het laatste Hoofdstuk 4, onderlijnen we de belangrijkheid van sector- en landspecifieke effecten in internationale aandeelrendementen door aa n te tonen dat de beschikbare CAPMs niet in staat zijn om de cross-secti e van sector- en landindexen te verklaren. We ontwikkelen en passen ook een nieuwe methodologie toe, die bij het testen van verschillende kandid aat-CAPMs, rekening houdt met het feit dat een model statistisch aanvaar dbaar kan lijken gewoon omdat de standaardfout van zijn test-coëfficiënt hoog is. We leggen de lat gelijk door aan modellen met een kleinere sta ndaardfout ruis toe te voegen zodat de standaardfouten geëgaliseerd word en. Door deze procedure toe te passen, tonen we aan dat de superioriteit van het alternatieve (internationale) model ten opzichte van de traditi onele (internationale) modellen in het verklaren van de klassieke anomal ieën en land- en sector indices, voor het grootste deel kan toegeschreve n worden aan een lagere precisie van het model. Alleen behalve voor de size anomalie is deze factor niet doorslaggevend. Date: 2005-05-20 Published Downloads: (external link) Related works: Export reference: BibTeX RIS (EndNote, ProCite, RefMan) HTML/Text Persistent link: http://EconPapers.repec.org/RePEc:ner:leuven:urn:hdl:1979/69 Access Statistics for this paper More papers in Open Access publications from Katholieke Universiteit Leuven from Katholieke Universiteit Leuven |
Is your work missing from RePEc? Here is how to contribute.
Questions or problems? Check the EconPapers FAQ or send mail to .
EconPapers is hosted by the
Örebro University School of Business.