The Case for and against "Disequilibrium" Money (Pour et contre un stock de monnaie en déséquilibre) (Los argumentos en pro y en contra del dinero de "desequilibrio")

William H. White
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William H. White: International Monetary Fund

IMF Staff Papers, 1981, vol. 28, issue 3, 534-572

Abstract: The customary demand-for-money functions, such as those used in setting money growth targets, are criticized for providing lags in the adjustment of the demand for money to changes in variables like income while overlooking lags in the nonbank private sector's attempt to reverse undesired exogenous or unexpected changes in the money supply. The econometric evidence for temporary passive buffer stock reactions to undesired money is, however, found to be unacceptable. In addition, scope for significant undemanded amounts of money is restricted or eliminated when the normal forms of money change--which directly change interest rates, real income, and prices--displace the typical illustration of "windfall" money. (Of course, the combination of small immediate effects of money growth on income plus a low unlagged income-demand elasticity can, on average, account for little of the current money changes observed; but the lagged effects of earlier income changes on current demand for money are available to account, on average, for most of the rest.) Moreover, the initial efforts to eliminate any surviving undemanded change, which are only partial, tend to restore positions on the demand curve immediately by inducing changes in interest and prices; for these latter, the lag in portfolio readjustment owing to transactions costs is bypassed, and the given portfolio is converted into the desired one via the high long-run demand elasticity. Furthermore, businesses in the countries where overdraft credit is unavailable can eliminate surplus cash almost as quickly and cheaply as businesses having overdraft credit available to them. And active money markets; certificates of deposit; and easily repaid, high-cost consumer credits have in the last decade yielded--even in some developing countries--fairly quick adjustments for nonborrowing businesses and households. Additional behavioral relationships that are sometimes proposed to justify buffer-stock behavior (i.e., relevance of the slowly responding expected interest rate instead of the actual rate, liquidity preference shifts when interest changes unexpectedly) seem illogical or quantitatively unimportant. Nevertheless, corrected models and data purged of biases might still demonstrate a modest amount of buffer-stock behavior. /// On reproche aux fonctions traditionnelles de la demande de monnaie, telles que celles qui servent à fixer les objectifs de croissance monétaire, de prendre en compte les retards avec lesquels la demande de monnaie s'ajuste aux variables changeantes, comme le revenu, tout en négligeant les retards qui caractérisent les efforts que déploie le secteur privé non bancaire pour inverser des variations exogènes non souhaitées ou des variations inattendues de la masse monétaire. Toutefois, l'étude économétrique des réactions passives du type stock-tampon à la monnaie non souhaitée donne des résultats jugés inacceptables. En outre, les possibilités d'apparition de montants de monnaie non souhaités mais significatifs sont limitées ou éliminées lorsque les variations habituelles de la masse monétaire -- qui agissent directement sur les taux d'intérêt, le revenu réel et les prix -- faussent l'exemple classique de monnaie "tombée du ciel". (Il va de soi que la combinaison d'une faible incidence immédiate de la croissance monétaire sur le revenu et d'une faible élasticité instantanée revenu-demande ne peut, dans l'ensemble, expliquer qu'une petite partie des variations observées de la demande courante de monnaie; mais la plupart des autres variations inexpliquées peuvent généralement être imputées aux effets décalés des variations antérieures du revenu sur la demande courante de monnaie.) En outre, les efforts initiaux visant à éliminer toute variation restante non recherchée, efforts qui ne sont que partiels, tendent à rétablir les positions sur la courbe de la demande en provoquant immédiatement des variations des taux d'intérêt et des prix; pour ces derniers, on évite le retard avec lequel s'opère le réajustement de portefeuille en raison du coût des transactions, et le portefeuille effectif devient le portefeuille recherché par le jeu de la forte élasticité de la demande à long terme. En outre, dans les pays où le découvert bancaire n'existe pas, les entreprises peuvent se débarrasser de leur excédent de liquidité presque aussi rapidement, et presque à aussi bon compte, que les entreprises qui disposent d'un tel découvert. Les marchés monétaires actifs, les certificats de dépôt et les crédits à la consommation, facilement remboursés, ont, au cours de la décennie passée, produit -- même dans certains pays en développement -- des ajustements assez rapides dans le cas d'entreprises et de ménages ne recourant pas à l'emprunt. Les autres relations de comportement que l'on avance parfois à l'appui d'un comportement du type stock-tampon (par exemple la pertinence de taux d'intérêt attendus qui réagissent lentement, au lieu de taux effectifs, le retour à la préférence pour la liquidité quand les taux d'intérêt varient de façon inattendue) apparaissent illogiques ou quantitativement négligeables. Néanmoins, des modèles corrigés et des données non biaisées pourraient encore démontrer l'existence d'une légère incidence du comportement du type stocktampon. /// Las funciones de demanda de dinero habituales, como por ejemplo las que se utilizan al fijar los objetivos de expansión del dinero, han sido objeto de críticas porque dan cabida a desfases en el ajuste de la demanda de dinero a las variaciones que experimentan variables como el ingreso, mientras que prescinden de los desfases que se producen en el intento del sector privado no bancario de imprimir sentido inverso a las variaciones exógenas o inesperadas de la oferta monetaria que no se deseen. No obstante, se llega a la conclusión de que son inaceptables las pruebas econométricas de que se dispone relativas a las reacciones pasivas temporales "de amortiguación" ante una cantidad de dinero no deseada. Además, la posibilidad de que haya cantidades significativas de dinero no demandado se ve restringida o eliminada cuando las formas normales de variación del dinero --que a su vez modifican directamente los tipos de interés, el ingreso real y los precios-- desplazan el ejemplo típico de dinero recibido de forma inesperada. (Por supuesto, la combinación de los pequeños efectos inmediatos que produce la expansión del dinero en el ingreso y de una elasticidad baja de la demanda sin desfase con respecto al ingreso sólo puede explicar, en promedio, una pequeña parte de las variaciones corrientes del dinero observadas; pero los efectos desfasados de variaciones anteriores del ingreso en la demanda corriente de dinero pueden explicar, en promedio, la mayor parte del resto.) Además, los esfuerzos iniciales para eliminar toda variación no demandada que todavía persista, y que son tan solo parciales, tienden a restablecer inmediatamente posiciones en la curva de demanda al inducir variaciones en los tipos de interés y en los precios; en lo que respecta a estas últimas, se pasa por alto el desfase del reajuste de cartera ocasionado por los costos de las transacciones, y la cartera dada se convierte en la deseada a través de la elevada elasticidad de la demanda a largo plazo. Además, las empresas de los países en los que no se dispone de crédito para girar en descubierto pueden eliminar el excedente de efectivo casi con la misma rapidez y bajo costo que las empresas que pueden girar en descubierto. Y los mercados activos del dinero, los certificados de depósito y el crédito al consumidor de elevado costo y fácilmente rembolsado han facilitado en el último decenio --incluso en algunos países en desarrollo-- ajustes bastante rápidos de las empresas y las unidades familiares que no recurren al crédito. Otras relaciones de comportamiento que a veces se proponen para justificar el comportamiento amortiguador (es decir, pertinencia del tipo de interés previsto que reacciona con lentitud en vez del tipo efectivo, cambios en la preferencia de liquidez cuando varía inesperadamente el tipo de interés) parecen ilógicas o cuantitativamente carentes de importancia. No obstante, los modelos corregidos y los datos de los que se hayan eliminado los errores sistemáticos podrían quizá seguir indicando un cierto comportamiento amortiguador.

Date: 1981
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