 Análises em Project Finance: A Escolha da Moeda de ReferênciaJoão da Rocha Lima LARES from Latin American Real Estate Society (LARES) Abstract: O PROJECT FINANCE é construído nas análises dos empreendimentos, para avaliar a sua qualidade, as condições de suporte financeiro e a segurança, com o objetivo de buscar recursos para atender à demanda de investimentos para implantá-los, seja através de mecanismos de financiamento, ou pela via de investimento direto. Num PROJECT FINANCE, o que se espera é encontrar os indicadores suficientes que habilitem um decisor, seja INVESTIDOR ou FINANCIADOR, a encarar a hipótese de aportar recursos ao empreendimento, que sejam ancorados nas forças do próprio projeto, sem que veios de insegurança indiquem a necessidade de buscar garantias fora do ambiente do empreendimento, para suportar riscos, seja do investimento, como de financiamentos.O caminho das análises em PROJECT FINANCE vem crescendo na mesma medida em que crescem os conceitos de desintermediação bancária para investimentos e de securitização de portfolios, especialmente a securitização de empreendimentos. Os meios modernos de investimento, representados pelos TÍTULOS DE SECURITIZAÇÃO DE ATIVOS – “asset backed securities” – como é o exemplo dos TÍTULOS DE INVESTIMENTOS DE BASE IMOBILIÁRIA – TIBI – já largamente difundidos no mercado de capitais brasileiro, conduzem o INVESTIDOR a estudar as características específicas de cada empreendimento, quanto a ser capaz de apresentar: [i] – uma composição financeira sustentável; [ii] – uma condição econômica aceitável e [iii] – uma configuração de estabilidade validada, já que, pela via direta de investimento, o binômio [ qualidade x riscos ] a ser avaliado está no ambiente do empreendimento, não mais no de um banco financiador.Os sistemas financeiros tradicionais para a implantação de empreendimentos põem em confronto o EMPREENDEDOR, que aplica parte dos recursos necessários para desenvolver o empreendimento e o FINANCIADOR, que empresta recursos para o EMPREENDEDOR aplicar no seu empreendimento. O FINANCIADOR cobra juros pelos recursos e se garante do empréstimo através do empreendimento, mas também, colateralmente, com a responsabilidade do empreendedor.Nestes casos, o INVESTIDOR aplica seu recursos em instrumentos de investimento colocados pelo FINANCIADOR – uma entidade financeira – sem levar em consideração o destino que o FINANCIADOR dará aos seus recursos, porque esse INVESTIDOR corre risco FINANCIADOR, não risco EMPREENDEDOR.No modelo tradicional, então, o INVESTIDOR toma risco FINANCIADOR e este toma risco EMPREENDEDOR. Essa formatação faz com que o EMPREENDEDOR pague um custo de dinheiro que eqüivale ao custo de captação junto ao INVESTIDOR, mais o risco EMPREENDEDOR, mais os custos de administração do FINANCIADOR, mais o resultado do FINANCIADOR. Para o FINANCIADOR não há como destacar do risco EMPREENDEDOR o risco EMPREENDIMENTO, porque ele gira imerso no ambiente do EMPREENDEDOR. Então, o FINANCIADOR deverá fundir o risco de seu empréstimo num único conceito globalizado de risco EMPREENDEDOR. Desta forma, a conta de cobertura de riscos no custo do dinheiro é alta, porque há riscos controlados, mas outros de ordem difusa, o que faz, então, aumentar o “spread” entre o custo do dinheiro para o EMPREENDEDOR e a taxa de captação, que o FINANCIADOR oferece para o INVESTIDOR. Evidente que contribui para a definição do spread o custo que o FINANCIADOR arbitra para administrar os dois pólos da operação e a sua expectativa de ganhos.O que se pode concluir, então, é que, no modelo tradicional, o INVESTIDOR toma RISCO FINANCIADOR, a uma taxa de rentabilidade baixa, e este toma RISCO EMPREENDEDOR a um custo de dinheiro alto, para o EMPREENDEDOR.Já quando se configura a desintermediação bancária, o EMPREENDIMENTO do EMPREENDEDOR é submetido a um PROJECT FINANCE, onde se destaca a medida de seus indicadores de qualidade e riscos.Com esse instrumento, são produzidos os títulos de investimento presos ao EMPREENDIMENTO, que, para simplificar a linguagem do texto, trataremos como sendo sempre TIBI. Quem prepara4 os títulos é um agente financeiro, ou o próprioFINANCIADOR, que desenha o TIBI com vínculo exclusivo no EMPREENDIMENTO, de sorte que o desempenho do EMPREENDIMENTO e seus riscos tem reflexo na qualidade e nos riscos dos TIBI gerados neste processo, que se denomina securitização.Os TIBI são tomados pelo INVESTIDOR. Esta configuração difere muito da tradicional, seja quanto aos riscos, como à repartição da renda. O INVESTIDOR toma RISCO EMPREENDIMENTO e o EMPREENDEDOR poderá desfrutar de uma condição melhor de rentabilidade, pois o custo do dinheiro tomado para implantar e operar o projeto será mais baixo. De outro lado, o “antigo” FINANCIADOR, faz aqui o papel de prestador de serviços para INVESTIDOR e EMPREENDEDOR, formatando o título e fazendo sua colocação no mercado. Terminada a colocação, encerram-se os vínculos do FINANCIADOR com o EMPREENDIMENTO.Do ponto de vista dos riscos, que tem repercussão no custo do dinheiro, ou na rentabilidade esperada na sua aplicação, a relação direta entre EMPREENDIMENTO ( EMPREENDEDOR ) e INVESTIDOR retira o agente financeiro da intermediação, deixando, em contrapartida, de oferecer para o INVESTIDOR rentabilidade baseada na sua garantia. A rentabilidade dos investimentos do INVESTIDOR estará absolutamente presa à performance do EMPREENDIMENTO. Nessa configuração, o binômio [ rentabilidade x riscos ] do INVESTIDOR está num patamar mais alto, do que quando aplica seus recursos junto ao FINANCIADOR, mas o EMPREENDIMENTO é capaz de carregar um menor custo de dinheiro, na medida em que a remuneração do FINANCIADOR é bastante mais baixa, pois ele não corre riscos nessa operação. O que tende a ocorrer, numa posição de maior equilíbrio, é que o INVESTIDOR vê seu patamar de rentabilidade mais alto do que na configuração tradicional e o EMPREENDIMENTO, pagando essa remuneração, paga mais barato do que tomando financiamentos.Essa maneira de investir tem ganho força no mundo moderno, seja porque as entidades financeiras vem mudando suas políticas de captação e aplicação de recursos, concentrando um grande esforço na administração de fundos de investimento coletivo, operação que pode oferecer expressivas remunerações pelos serviços, sem entrar nos riscos dos empréstimos, como porque estes fundos passam a ser tomadores dos títulos de securitização de projetos, o que incentiva os empreendedores a adotar estes mecanismos para fazer a equação de fundos para seus negócios. Nesse procedimento ainda há vantagens adicionais relevantes, como, por exemplo, o EMPREENDEDOR ser capaz de construir o portfolio de investimentos nos seus empreendimentos através de posições em títulos, de liquidez muito mais elevada que as posições tradicionais de retenção de propriedade através de bens, ou de ações, e de versatilidade suficiente para capacitá-lo a promover um padrão de alavancagem mais elevado para seus negócios, quando usa os TIBI6.Do ponto de vista do INVESTIDOR, enquanto, no modelo tradicional, ampara sua decisão na confiabilidade que apresenta o FINANCIADOR como instituição, quando investe em TIBI de um determinado empreendimento, sua decisão deverá estar amparada na confiabilidade do PROJECT FINANCE, que estará refletida na boa técnica para sua construção, como, também, na apresentação de indicadores adequados para sustentar a decisão de investir, num padrão de riscos aceitável pelo INVESTIDOR. É aqui que reside um grande perigo, maior do que os perigos representados pelos riscos intrínsecos do EMPREENDIMENTO. Análises de baixa qualidade, ou tendenciosas, podem induzir o INVESTIDOR a um erro de julgamento sobre o verdadeiro estado do binômio [ qualidade x riscos ] do EMPREENDIMENTO. Sobre as tendenciosas, e muitas o são, não há o que comentar, pois a discussão deriva para o campo da ética. Sobre a qualidade, há diferentes vetores que comprometem um PROJECT FINANCE, desde a elaboração de cenários paramétricos de validação duvidosa, passando pelo uso de técnicas de análise, que geram indicadores imperfeitos, até o tema, aparentemente mais simples, mas de impacto agudo na qualidade do PROJECT FINANCE, que é a ARBITRAGEM DA MOEDA DE REFERÊNCIA DA ANÁLISE.Neste texto, trabalho o tema da ARBITRAGEM DA MOEDA DE REFERÊNCIA NA ANÁLISE DE EMPREENDIMENTOS EM PROJECT FINANCE, para tecer comentários sobre: [i] - os caminhos para promover essa arbitragem e [ii] – os procedimentos para analisar os riscos da arbitragem, mostrando, com exemplos numéricos figurados, distorções que podem acontecer quando se adota soluções simplistas, ou tecnicamente incorretas. 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